瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)2020年的开年并不轻松。新冠肺炎的疫情让其暂时关停在武汉的门店外，来自境外做空机构浑水公司发布的一份89页的做空报告也来势汹汹。受此报告影响，瑞幸的股价在报告披露当日的跌幅超过20%，收跌10.74%，至32.49美元。

浑水的这份做空报告质疑了瑞幸咖啡自2019年第三季度的财务报表的真实性。后者因为体现了瑞幸咖啡的盈利能力，让其股价在一个月内近乎翻倍。做空报告还详细阐述了瑞幸咖啡的商业模式的缺陷，否认了瑞幸“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”的梦想。

2019年第三季度是瑞幸咖啡财务的转折点，在这一季，瑞幸的单店利润率由负转正；那些紧盯瑞幸的对手们，也将目光投向了瑞幸在这个阶段发展的真实情况。

2019年11月13日，瑞幸咖啡公布了2019年第三季度财报：门店数量达到3680家，营收达到15亿人民币，同比增长540%。一个重要的数据是瑞幸的单店利润率由负转正，从第二季度的-6.4%提升到了第三季度的12.5%。公司的毛利率也因此达到了15%。投资者们看到了盈利的希望。之后的一个月，公司股价不断攀升，从25美元一路疯涨至最高51美元，公司市值最高达到130亿美元。

2020年1月，部分投资人认为，瑞幸咖啡大股东会在股价高位抛售套现。二级市场对瑞幸咖啡展开了激烈的多空对战。然而，瑞幸管理层的股票基本都没卖。

1月31日，这场对战达到巅峰。这日，以做空中概股而闻名的调查机构浑水，收到了一份来自匿名者的做空报告，这份报告长达89页，指控瑞幸咖啡从2019年第三季度起，捏造公司财务和运营数据。报告通过对瑞幸门店的视频监控，运用统计学方法，提供了瑞幸咖啡涉嫌欺诈的“证据”并对瑞幸咖啡的商业模式提出五项质疑。

2月3日，瑞幸咖啡通过SEC发布公告，否认该报告中的所有指控：报告的论证方式存在缺陷，报告中包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

以下是做空报告的指控与瑞幸咖啡回应的要点：

一、 瑞幸咖啡2019年第三季度和第四季度店日均销售商品数被虚增？

做空报告：根据11260小时的门店流量监控视频统计数据推测，瑞幸咖啡2019年第三季度和2019年第四季度的财报将每家门店的日销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择基于城市和地点类型的分布。

瑞幸回应：客户在瑞幸咖啡的每笔订单都是通过线上下单的，并会被自动记录在公司系统中，订单付款程序通过第三方支付服务提供商完成。因此，公司的所有关键运营数据均被实时追踪，包括店均日销售商品数、单均商品数和有效销售价格，且可被验证。公司在数据管理方面拥有强大的内控系统，以确保自身系统及第三方合作伙伴系统中数据的完整性和一致性。

二、瑞幸咖啡单均商品数从2019年第二季度到2019年第四季度持续下降，有效销售价格在2019年第三季度被虚增？

做空报告：从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。根据收据进行统计学计算的结果显示，瑞幸的“每笔订单平均商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。且瑞幸在财报中将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持现有的商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%～28%。不包括免费产品，商品实际销售的价格为市面价格的46%，而不是管理层声称的55%。

瑞幸回应：报告中所谓的客户订单收据的来源和真实性无据可依，且其报告中的基础统计方法毫无根据。报告所引用期间内，公司实际单均商品数量大大高于该报告所称数据。此外，公司坚持我们所披露的有效销售价格，是真实、准确的，并且是可以通过公司内部系统进行验证。

三、瑞幸咖啡夸大了广告费用，并将此部分用于增加2019年第三季度的收入？

做空报告：CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。

瑞幸回应：这项指控完全基于错误的假设、以及对公司广告费用的不正确和误导性分析。公司对销售和市场营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认公司披露的广告费用是真实和准确的。

四、瑞幸咖啡2019年第三季度其他产品净收入被夸大？

做空报告：根据25843份客户收据及其报告的增值税(“VAT”)数字，瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，财报将这一数字夸大近400%。

瑞幸回应：该报告在计算来自其他产品净收入时参考了增值税，这明显存在对公司非现制产品适用增值税税率的误解，进而基于这一错误和毫无根据的假设而提出了不实指控。公司的所有订单都可以实时跟踪，并且公司对收入确认和账目核对有严格的内部控制。瑞幸咖啡严格遵守这些严格的控制，并致力于确保其财务报告的完整真实性。

五、瑞幸咖啡的商业模式的可行性

做空报告：瑞幸咖啡的商业模式存在五大缺陷。

1.瑞幸关于市场对咖啡的需求的预测是错误的。与其他亚洲国家类似，中国人均每天的咖啡因摄入量为86mg，其中95%来自于茶。在中国，功能性咖啡产品的市场很小，市场规模仅有适度增长。

2.瑞幸的客户对价格高度敏感，手机App用户留存率受商品促销的影响。瑞幸降低折扣水平(即提高有效价格)的同时，增加同一家门店的销售额是不可能的。

3.单个门店没有看到盈利机会，瑞幸的商业模式难持久。

4.瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的人的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。

5.小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记。小鹿茶自2019年9月开始经营特许经营业务，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。

瑞幸回应：瑞幸咖啡坚定地坚持其商业模式，并有信心在未来继续受益于中国咖啡市场的强劲增长。公司先驱性的商业模式使我们成为推动中国咖啡消费的领先的且增长最快的公司。凭借我们颠覆性的新零售模式、多元化的产品组合和强大的财务状况，瑞幸咖啡将继续拓展夯实业务，为客户提供卓越的价值主张，并长期为股东提供可持续的价值。

这场多空对决的背后，除了短线的套利，还有市场对于瑞幸咖啡发展前景的争论：做多者看好瑞幸的发展速度和盈利潜力；做空者认为瑞幸的市值被高估，亏损局面未能改善，烧钱打法难以为继。

自创立以来，瑞幸咖啡左手融资，右手开店，一路狂奔，无限场景。

2017年10月，瑞幸咖啡冷启动，在北京市神州专车总部和银河SOHO分别开了第一家店，主要进行消费者测试，尤其是年轻人对咖啡的接受程度，以及什么力度的优惠会比较好，是买二赠一，第二杯半价，还是买五赠五。

2018年7月，瑞幸咖啡获得A轮融资，成为投后估值10亿美元的独角兽企业；2018年12月，瑞幸咖啡进行B轮融资，成为估值22亿美元的明星公司；2019年4年，瑞幸咖啡获B＋轮融资并于一个月后登陆美国纳斯达克交易所上市交易，创造了纳斯达克市场最短上市记录。

资本的效率来自于运营的效率。从2018年1月开始试运营，至2018年11月底，瑞幸咖啡已经在北上广深等全国21座城市开设了超过1700家门店，在京沪核心区域实现了500米范围100%覆盖。2020年1月，瑞幸咖啡直营门店数达到4507家，超越星巴克，成为中国最大的咖啡连锁品牌。

在传统零售里，这是一件不可想象的事。因为管理的能力很难跟上开店的速度。那瑞幸为什么能这么快？运营效率的背后是技术的效率。它主要来自于两方面。

一方面，尽管很多人喜欢将瑞幸咖啡与星巴克做对比，但与星巴克开的重视店面装修和店内服务的门店不同，瑞幸咖啡核心的店是快取小店，容易快速复制，15天即可开业。

传统餐饮业存在单店管理低效的问题。一个店的店长除了管理店面的收单、服务，还要决策进货品类和进货量等问题，进货少了不够卖，进货多了卖不掉。但瑞幸咖啡门店的这些决策都是用过系统数据完成：今天卖了多少早餐，明天进哪些货，咖啡豆多久补货……每一个门店只是一个履约中心。这让单店的运营效率更高，人力成本大幅下降：一家快取店只需要2～3个人，他们只需要把咖啡做好就行。

另一方面，客户在瑞幸咖啡购买商品只能通过APP下单，瑞幸不收现金。APP的前端接入用户，后端接入供应链。通过APP来满足不同店面的需求，比如这个店要增加咖啡豆，要增加餐巾纸，那个店要给它增加一个新品种。

APP还能把客流引到店里去，而不是通过店面获取流量。用户的订单数据还能帮助瑞幸进行选址决策——哪里订单多，就把店开到哪里，比在租金高的大商场等地开店要高效、节省得多。

这些都反映了这家公司的本质：瑞幸是一家数据驱动的公司。

“我们的创业初衷很简单，质量更好、价格合理、购买方便，然后通过移动互联网的一些手段来做好。当时的公司定位就是新零售的专业咖啡运营商。”瑞幸咖啡联合创始人杨飞在嘉宾大学「嘉宾派」的访学中向学员们分享，“阿里巴巴对新零售的一个定义挺好的，就是以用户体验为核心，通过技术和数据化的驱动，提高用户体验，改变这种新的零售模式”。

在瑞幸看来，现在这个时代，消费者的社交在线上，消费咖啡的场景也不一定在咖啡馆。“线上的场景流量要大于线下的空间流量。”杨飞强调。瑞幸的策略是先覆盖足够多的小店，然后增加一些个性化的大店，比如故宫店、北京奔驰总部店。因此瑞幸决定让咖啡去找人，而不是人找咖啡，杨飞把这种洞察的结论叫做“无限场景”。

时至今日，上十亿元美元营销推广、用户补贴、开店扩张的花销让瑞幸建立起了自己的壁垒与竞争优势。它的规模效应显现，两大飞轮打造完成：一方面，瑞幸的门店更多，门店内提供的产品更丰富，更多的消费者将来这里消费；另一方面，消费者更多，采购量更大，采购成本更低，商品价格更低，商品性价比更高。

在数字化运营的逻辑下，瑞幸除了咖啡还有更大的野心。它希望满足顾客更多日常消费需求，做一个“平台生意”。

“咖啡是一个很好的生意，它高黏性，高频次，毛利也比较高，在我看来咖啡是一个非常巨大的潜在的一个市场。但同时，咖啡也是一个非常好的抓手。”瑞幸咖啡CEO钱治亚说。

通过APP和4000多家门店，瑞幸构建出了一个销售的网络。在这个网络上，瑞幸为消费者提供咖啡外的饮品、轻食等需求。2019年，瑞幸推出新品牌“小鹿茶”系列，主打年轻人的市场，弥补商务白领人群之外的市场需求；与荷兰Louis Dreyfus合作销售果汁；增加坚果等零食，甚至马克杯等文化类产品。瑞幸正在成为一家基于移动互联的轻型连锁便利店。

2020年1月8日，钱治亚发布了新的蓝图：瑞幸要做无人零售，推出业内最豪华、最贵的无人咖啡机，接下来铺设机器越多越好、越密越好、不设上限。

瑞幸咖啡推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”，进一步密布网点、贴近客户。无人零售终端机将覆盖办公室、校园、机场、车站、加油站、高速公路服务区和社区等场所，并和现有的瑞幸门店网络相辅相成、互相补充。

这次发布会，钱治亚为瑞幸咖啡做了定义：集合自有流量和自有产品闭环的智能零售平台，即瑞幸将来啥都可以卖，也就是“平台生意”。

蓝图是美好的。真正让投资人忧心的是：持续的规模扩张、大幅的商品折扣，瑞幸的亏损何时是个尽头？

“成本之外的差价，理论上我们都可以赚。但瑞幸今天赚不赚这个钱，取决于我们是想让我们的用户停留在1800万，还是把它变成8000万、1个亿。”瑞幸A轮投资人、大钲资本CEO黎辉说。

瑞幸咖啡管理层的态度是明确的。“通过补贴快速获取客户是我们的既定战略。”钱治亚表示，瑞幸咖啡会持续补贴，坚持三年到五年。

瑞幸咖啡现在不赚钱，是为了快速占领市场。它与支持它的投资人在赌的是，一旦取消补贴，还有多少用户在买单；融资速度与烧钱速度哪个更快。

在这个消费新物种狂奔的征程里，关于其商业模式可行度和可持续性问题的争议常常来势汹汹。正向现金流将持续多久？平台能否搭建成功？扭亏为盈何时实现？这些问题，只有时间能告诉我们答案。