7月30日晚，老百姓大药房（603883.SH）发布公告称，公司实控人、董事长谢子龙先生的家属于2024年7月28日收到由湖南省监察委员会签发的谢子龙先生被留置、立案调查通知书。

虽然公司在公告中一再强调，谢子龙「所涉事项与公司无关，截至本公告出具日，公司未收到相关机关的通知，也未被要求协助调查。」试图以此维持住局面，但舆情汹涌，实在架不住股民容易对老百姓大药房以及连锁药店行业产生恐慌情绪。

因为这不是近期这个行业第一次出现负面新闻。

2024年6月初，「连锁药店第一股」一心堂（002727.SZ）因「违规使用医保基金」问题，被国家医保局基金监管司进行负责人约谈；

2024年3月，大参林（603233.SH）实控人柯金龙自去年7月被留置后，被确认以「单位行贿罪判处有期徒刑三年六个月，并处罚金50万元」。

因为这三家知名的万店药房（拥有超万家门店）都是上市公司，所以自打各自发生负面情况开始，持仓他们股票的股民是最先感受到痛苦的，自6月3日至8月2日收盘，老百姓累计跌幅46.44%、大参林、一心堂的累计跌幅超过30%。

而更反常的则是，虽然频爆问题、股市不济，但是各家扩张的速度是从来没有停下，截至2024年第一季度，老百姓大药房全国门店来到14109家，2023年一年内老百姓大药房即新增药店3388家，其他各家的速度不遑多让——整个行业几乎都在狂飙突进，一刻不停。

这还不算全行业都在哀叹的「毛利率一降再降」、「线上药店疯狂挤压线下生存空间」等问题。

所以，连锁药店真的是一个奇怪且反常的行业：都在说近些年生意差，客源被线上疯狂抢，整个板块股价哗哗掉，还时不时来个实控人黑天鹅事件，可即便是这样了，大家仍旧在不停开店，疯狂地跑马圈地。且，他们每个人手里都有足够支撑他们去这样开店的钱。

不太赚钱，不被看好，不合常理，但也根本停不下来。

这背后的原因是什么？

1、十年狂飙，「万店」盛况

根据公开信息，全国第一家连锁药店是1996年诞生于广州的「采芝林」，从那个时候起，连锁药店开始吸引无数资本与投资商人涌入，这当中也包含了2001年创立的「老百姓大药房」。

彼时已经在医药圈干了六年的谢子龙，在长沙湘雅医院附近开了自己的第一家店，店名「老百姓」，契合了他当时打出的「比国家核定零售价低45%」的口号，他采用的平价策略，让「老百姓大药房」快速在消费者心中立住了形象，也在行业内站稳了脚跟。

已经在行业内摸爬滚打多年的谢子龙，也的确对行业发展趋势有着深刻理解，「老百姓大药房」在资本的加持下持续稳步扩张，并一举在2015年成功上市。

如果去深扒其他各家连锁大药房的发展历史，几乎都与「老百姓大药房」如出一辙，且在2015年前后迎来上市高峰，比如云南「一心堂」是2014年上市的，湖南「益丰大药房」是2015年上市的，广东「大参林」是2017年上市的，云南「健之佳」稍晚，2020年才完成上市。

而无论是上市前还是上市后，所有药店的战略选择也都出奇一致，疯狂开店。2022年6月26日，老百姓大药房第10000家店开业，从2001年的第一家店到第5000家，老百姓大药房花了18年，而从第5000家到第10000家，只用了3年。这种扩张到现在也一刻都没有停下，前面提到截至2024年第一季度，老百姓全国门店已经来到了14109家，仅2023年一年内老百姓大药房就又新增了3388家。

千万别觉得就「老百姓大药房」一家在这样做，事实上，老百姓大药房甚至都不是门店最多的那一个。

截至2023年底，全国持证药店数量超过66.7万家，老百姓大药房、大参林、益丰药房和一心堂这四家头部的门店数截至2023年年底，分别达到了13467家、14074家、13250家和10255家。

大家习惯把如今的连锁药店行业，称为「万店时代」。

而这样的时代狂飙，百花齐放，则要感谢一项制度的确立：「医药分家，处方外流」。自2009年医改首次提出这一概念后，一系列政策陆续落实到位：

•《处方管理办法》规定：除麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品和儿科处方外，医疗机构不得限制门诊就诊人员持处方到药品零售企业购药；

•《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》：采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流；

•《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》：医疗机构应按药品通用名开具处方，并主动向患者提供处方；

•2012年4月开始启动取消公立医院药品加成的改革，2015年政策提出“2017年底前试点医院将药占比降至30%以下”，2017年9月各类公立医院全部取消药品加成，公立医院的药占比从2009年的46%下降至2018年的28.36%；

有别于这之前的「以药养医」模式，新诞生的「医药分家」模式能够避免浪费医保资金、患者过度用药、药品市场充斥同质化竞争等问题，而同时这也对药店提出了要能够填补空位、跟上外流处方需求的要求，尤其是在药店模式当中成本优势、管理优势、信息优势更为明显的连锁药店，显然这方面被期望更深。——时代赋予你机会时，也需要你能扛得住随之而来的压力。

所以，连锁药店的规模一定程度上就是在随着这项政策的持续深入，越做越大。

2、过度资本化，扼住了巨头们的咽喉

随着利好政策一同涌入连锁药店行业的，还有大量闻风而来的资本。简单梳理一些从公开新闻了解到的部分信息：

•2015年，鼎晖投资与摩根士丹利以4.1亿元注资大参林，获得其6%的股份。

•2015年，华泰紫金战略投资贵州一树连锁药房，随后华泰系资本又投资了河北湖南、江苏等地的区域性连锁药房。

•2016年基石资本出资10亿元成为苏州全亿健康的控股股东。

•2017年高瓴资本旗下的高济健康进入连锁药房市场。

•2019年10月腾讯5亿美元投资高瓴资本药店业务，估值25亿美金。

•四川省健康养老产业基金投资正和祥药业，在黔、川、湘、渝等地拥有超过1000家药店。

•江苏沿海产业投资基金和南京邦盛投资公司就一起参投了甘肃德生堂。

•除此之外，还有诸多产业资本，比如步长制药投资七乐康和快方送药、神威药业投资河北药房等。

再以「老百姓大药房」为例，一场资本盛宴在过去十多年时间里也是同样贯穿其发展始终：2007年，老百姓大药房引入泽星投资4.23亿元投资，到2014年成功上市，泽星是第一大股东；2019年，方源资本联合春华资本共同购入老百姓大药房24.78%的股权。方源资本已经是医疗健康行业的老玩家了，国内多家医疗健康企业背后都有它的影子。

正是在这样的资本加持下，快速扩张的老百姓大药房业绩也一直保持增长状态，2019年至2023年，其营收分别为116.6亿元、139.7亿元、156亿元、201.8亿元、224.4亿元；净利润分别约为5.1亿元、6.2亿元、6.7亿元、7.9亿元和9.3亿元。即便是在今年一季度，老百姓大药房实现营业收入约55.4亿元，同比增长1.81%；实现净利润约3.21亿元，同比增长约10.27%。——但是要结合其「跌跌跌」的股价走势来看的话，虽然业绩如此，但大家对这门生意的信心依旧不足。

资本在助力这种扩张不断提速的同时，也带来一系列问题，比如最显著的资产负债率问题。还是列举前述的四家连锁药房的例子，截至2023年，老百姓、一心堂、益丰药房、大参林的资产负债率就已经分别来到了65.99%、51.02%、54.32%、63.28%。

具体看老百姓大药房的负债率，老百姓大药房的流动负债从2019年的53.48亿一路来到了2023年的111.6亿，这与老百姓过去几年的扩张速度也基本对得上。

又因为大家都在扩张，为了抢夺优质标的，所以连锁药店巨头们在收购门店时的价格也常常存在高溢价状况，比如2023年7月，达嘉维康对银川美合泰的收购案中，溢价率超过7倍，9月对山西思迈乐的收购方案中，溢价率则超过了27倍；2021年8月，老百姓大药房拟以自有资金溢价11倍收购华佗药房等项目，因溢价过高还收到了上交所的问询函。

在没出谢子龙事件前，老百姓原本对外公布的计划是2024年要开店3500家，此目标不知年底能否完成；益丰药房则计划三年要开3900家门店，且不包含加盟店。

为了能维持这样的收购与扩张节奏，各家的债务额同样会被进一步推高，股权质押也是趋于日常，所以对于创始人们而言，虽然自己的公司在赚钱，虽然盘子越做越大，但是自己的身家却在缩水。比如老百姓大药房的创始人谢子龙、陈秀兰夫妇，在2020年的胡润百富榜以130亿元、位列414位，到了2023年的胡润百富榜，则成了52亿元、位列第1157位。

虽然这丝毫不妨碍谢子龙这位中国摄影金像奖获得者、中国摄影家协会副主席、湖南省摄影家协会主席追求他的摄影爱好，但是他的药房帝国、以及如他一样的无数个连锁药店巨头们，大家显然都被资本扼住了咽喉也是不争事实。

3、疯狂扩张，却止不住整体销量颓势

行业兼并竞争如此激烈，各家的疯狂跑马圈地，叠加电商平台的加入，使得虽然各家总营收数据虽然都挺好看，但实际到单店营收则被稀释非常严重。

根据中康瓴速系统监测数据，2024年上半年，全国医药零售店均销售额同比下滑10.6%，其中客单价同比下滑8.9%。进入4-5月淡季，每日店均销售额已不足3000元，比去年同期下降了接近400元，而5月份的每日单均订单量仅为40.4单，创下了今年的新低。

大家状况都如此恶劣了，店则是越开越扎堆，新店就喜欢挨着老店开，如果诸位留意自己社区附近想必也会发现，经常是一个社区门口三四家药店，比着竞争。

事实上，前述「万店时代」各家看上去虽然是都有一万多家门店，但并非一万家全都是直营，而是有「直营、特许加盟、自由连锁」等多种形式，甚至如老百姓大药房为了提升扩张速度，还在此基础上搞出了「联盟」这种更松散的新玩法。

但是松散带来的问题就是，加盟的一些个体「淘金者」不仅出身五花八门，一看形势不对会扭头就走，更深层次的问题则是他们加剧了整个行业的一些乱象。例如前述今年一心堂被医保局约谈事件，就是因为它旗下的连锁门店存在串换药品、超量开药、为暂停医保结算的定点零售门店代为进行医保结算、药品购销存记录不匹配、处方药销售不规范等问题，造成医保基金损失。一心堂承诺将加强自身管理，成立工作组，用实质性整改措施规范旗下连锁门店。

这无疑又将进一步抬升管理成本，使得利润空间进一步受挤压。

以2023年数据来看，拥有「联盟」玩法的老百姓大药房的直营店数量比对手大参林、益丰、一心堂来的都要低，同时老百姓的毛利率、净利率也是四家中最低的。

但也千万别觉得直营门店更多的另外三家日子就好过多少，还是2023年数据，大参林直营门店月均坪效同比下降了23.26元/平米，益丰直营门店的日均坪效下降了1.35元/平米，只有一心堂的直营门店日均坪效上升了，但这个上升的原因则貌似和药又没什么关系，我们放在最后讲。

更可怕的问题是，毛利率的下降，到了消费者这里反而变成了药价的升高，有网友分享，在老百姓大药房买一盒16支的葡糖糖酸锌口服液，优惠后51.8元，回到家网上一搜，相同的规格，价格十几元到二十几元不等。——老百姓大药房已不是在成立时喊出「比国家核定零售价低」的老百姓了。

有类似经历的人不在少数，所以，国家医保局在今年5月还专门部署开展「上网店，查药价，比数据，抓治理」专项行动，6月各地医保部门陆续上线「药品比价」系统，想浑水摸鱼的药店们日子只会更难。

4、线上爆发，线下空间遭遇进一步挤压

如今在叮当、美团、淘宝、京东等平台，已经成了越来越多年轻人买药的选项，因为这里基本不存在什么套路，也不像线下买药有各种附加品捆绑销售，并且随着线上医保购药政策的持续加速落地，北京、上海、广州、深圳、佛山、东莞等地均开始以不同形式支持医保线上购药，参保人员可通过多个电商、本地生活平台线上购买，只需在付款时选择“医保支付”，即可进行医保个账结算，然后外卖配送到家。——以前之所以去线下，有些人就是因为医保支付，如今这条也不再是不得不的理由了，导致线下连锁药店的日子肉眼可见地难上加难。

但是医药线上化又不是什么突然出现的新东西，早在2014年电商就已经出现了第一批线上下单、线下配送的企业，比如叮当快药、快方送药、要给力等。

这十年，同样也应该被视作线下连锁药店的黄金时代才对。只能说线上在加剧竞争，并不能说线下的问题根源来自线上。

但是竞争压力也确实不小。以2023年的数据来看，京东健康仅在当年第三季度就实现了116亿元营收，同比增长10%；阿里健康在2023财年营收来到267.6亿元，同比增长30.1%，2023年网上药店终端药品销售额突破600亿元，零售规模同比增长17.5%；而作为对比，2023年实体药店市场整体销售增幅仅为1.8%。——如同连锁药店在当年吃到了「医药分开」的红利，随着今年国家医保局「上网店，查药价，比数据，抓治理」专项行动，当中明确提到在药品价格监测中引入网络售药平台药品「外卖价」、「小时达」等当日同城即时配送模式价格作为锚点，比对其他渠道药品价格，线上平台也正式开始要吃属于自己的时代红利了。

所以不少连锁品牌也开始积极谋求线上发展，例如老百姓大药房2023年的线上渠道营收是20亿元，占到了年度总营收的10%；益丰药房的这一占比是9%，一心堂进度稍慢，这一占比仅有4%；广州首批与美团合作的线上医保个账支付服务的24家药店，也均是连锁品牌。

但是线下店干线上究竟效果如何，以及这份利好能否传递到每家店里，也有很多人还在观望，比如九派新闻记者在《门店比新茶饮还多，药店告别“高毛利时代”》中分享的一位药店老板的例子，一盒标价27元的活菌颗粒，在扣除补贴优惠、管理费、骑手跑腿费、服务费后，到手收入只剩14元，比进价还低。

当然，这些都依然回答不了那个开头提到最关键的问题：坏消息这么多，为什么连锁药店却依然在不停扩张呢？

5、为什么不会停下来？

请注意，这里所说的不是「不能停」，而是「不会停」。

不同于传统商业节奏，一个行业在经过快速增长、资本扩张、减速、萎缩这样的完整阶段后，下一步就该迎来阶段性结局，整个连锁药店行业对当前这种有点拧巴的扩张局面比较一致的看法是：整个行业尚处于「跑马圈地」阶段。

这大概率还真不是什么吹泡泡、故弄玄虚。

2021年，国家商务部出台《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，当中指出，「支持药品流通企业跨地区、跨所有制兼并重组，培育大型现代药品流通骨干企业……到2025年，培育形成5-10家超500亿元的药品零售连锁企业；我国药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%。」

对比着这几条目标数据，看看目前行业的达标水平。

•根据大参林、老百姓、益丰2023年第三季报披露的数据推测，三家上市连锁药店的营收大概在210-240亿元，一心堂的全年营收在173.8亿；2023年营收最高的，是国大药房，244亿元。——距离500亿，都尚有一段距离。

•有数据显示，2022年我国药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额比率为35.6%。——距离65%，仍然还有距离。

•中商产业研究院预测，目前我国药店连锁率约为59%；——距离70%，同样还有距离。

任谁来看，这也是妥妥的还有上升空间。

所以，大家才都会一边注视着这个行业的问题频频，但仍旧觉得它未来可期，也才会仍旧选择发疯了似的拼命扩张市场。——毕竟各家距离500亿还有好一段距离要冲刺才对，傻子才会停下来。

另一个值得一提的指标是「商誉资产」，作为企业价值评估的常用概念，简单理解就是外界对企业「净资产的正常获利能力」之外的获利能力的资本化价值预期。一般而言，商誉资产占比过高，往往被视作有潜在的风险隐患。从公开数据看，2018-2023年间，老百姓大药房的商誉规模分别为28.09亿元、36.95亿元、54.93、58.36亿元，占净资产的比重分别为58.45%、77.32%、77.39%、80.06%。

公认的商誉资产占净资产比重的安全范围是多少呢？30%以下。

2023年9月，这个数字还一度来到了87%，当时老百姓大药房的商誉是大参林的2.12倍，一心堂的3.8倍，益丰药房的1.3倍。——它玩的最刺激，不代表其他家就有多乖。

这是连锁药店这个行业最独特的地方。整个行业就像一个巨婴一般，它的体型已经庞大到无以复加，但十几年过去了，「心智」却仍旧幼稚；在资本的助推下，这个巨婴仿佛从诞生起就一直在蒙眼狂奔；目前众人的看法则是，这「体重」不够，还得继续催胖。

好也不好的一点是，巨头们手中的「弹药」依旧充足，根据各公司披露的财报，截至2023年9月末，大参林、益丰药房、一心堂的货币资金均超过30亿元，老百姓的货币资金略低，也接近20亿元。不过随着IPO再融资的收紧，定增募资和可转债发行的难度也在提高。

当然，不是说整个行业上市了才算厉害，没上市的里面照样藏龙卧虎，比如高济健康，成立于2017年，是高瓴资本在药品赛道的布局，2018年，其并购的药店数量就超过了1万家，成为中国第一家门店数量破万的医药零售企业，官网显示其目前已设立1.5万余家连锁药店。去年一度传出其即将赴港上市，但至今尚未成行。

故事真的远未到结束的时刻。

记得时任总理温家宝曾说过，「无论多小的问题，只要乘以13亿，就会变成一个很大的问题」。

于庞大人口基数下，事关十几亿人的健康问题关键，同时也是「医药分家，处方外流」的落实关键，连锁药店们的健康发展，的确会牵动着每一位与之息息相关的百姓们的心。只不过整个故事通篇讲完，却很少有发掘到什么它真正与百姓相关的亮点，反倒是多数时刻都充满了一股铜臭味。

那么在故事的收尾时刻，就用一个前文提到、但还未给出的答案做结吧。

为什么，在2023年别家日均坪效都止不住下跌的时候，只有一心堂的直营门店日均坪效上升了呢？

那是因为在2023年，一心堂在全国3000多家门店率先集中开展了「药店+彩票」业务试点，还开展了水果、宠物食品销售、跨境购等服务，仅彩票这一项非药业务，就为其直接贡献流水7698万元，并带来显著客流量的提升。

又曾记否，老百姓大药房的口号是「比国家核定零售价低」？

这是一门生意，但或许也要回归为老百姓服务才行吧？

作者| 李宏伟

出品| 嘉宾商学

参考资料：

[1]医菲特.中国“以药养医”时代正在落幕，药店的好日子来了吗？.雪球.2019

[2]北京市人民政府关于印发《医药分开综合改革实施方案》的通知.政府公报.2017

[3]伍月明. 一心堂卖彩票冲上热搜背后：多家连锁药店跨界发展“副业”.南方都市报.2024

[4]夏雯琪 王芊蔚. 门店比新茶饮还多 药店告别“高毛利时代”.九派新闻.2024

[5]黄敏璇. 连锁药店加速扩张 药品零售市场却遇冷骤降 困局何解？.华夏时报.2024

[6]康忠.继续“加盟”冲线“500亿”.医药经济报.2024